Trong bối cảnh hệ sinh thái khởi nghiệp tại Việt Nam phát triển mạnh mẽ, ngày càng nhiều doanh nghiệp khởi nghiệp (start‑up) thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư chiến lược trong và ngoài nước. Dù đóng vai trò quan trọng trong việc định hình tầm nhìn và chiến lược tăng trưởng của doanh nghiệp, trong giai đoạn đầu phát triển của doanh nghiệp, các nhà đầu tư chuyên nghiệp thường chỉ tham gia đầu tư theo nhiều giai đoạn và ban đầu chỉ sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phần/phần vốn góp tại doanh nghiệp (sau đây gọi chung là “nhà đầu tư thiểu số”). Điều này đặt ra bài toán phải thiết kế các cơ chế bảo vệ phù hợp nhằm bảo đảm quyền lợi của nhà đầu thiểu số  trong quá trình quản trị và vận hành doanh nghiệp.

Pháp luật hiện hành về doanh nghiệp tại Việt Nam đã có những quy định để bảo vệ quyền của nhà đầu tư thiểu số nhưng hiện vẫn chưa đủ để bảo vệ họ trước các quyết định mang tính chi phối, đặc biệt trong các tình huống liên quan đến chiến lược dài hạn, huy động vốn, chuyển nhượng cổ phần hoặc thay đổi quyền kiểm soát. Vì vậy, trên thực tế để bảo vệ quyền lợi của mình, các nhà đầu tư thiểu số thường thỏa thuận và xác lập thêm thỏa thuận riêng theo các điều kiện công bằng với các cổ đông/thành viên góp vốn khác (sau đây gọi chung là “TTCĐ”).

Bài viết này sẽ đề cập đến các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thiểu số phổ biến thường được ghi nhận trong các TTCĐ hiện nay, đồng thời chỉ ra các vấn đề pháp lý và thực tiễn đã và đang xuất hiện trên thị trường.

1. Tổng quan

Dựa trên bản chất và tác động của từng biện pháp, các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thiểu số trong TTCĐ có thể được chia làm các nhóm chính sau:

Chi tiết về các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thiểu số được trình bày cụ thể dưới đây.

2. Các biện pháp quản trị doanh nghiệp

2.1. Cử người đại diện

Nhằm bảo đảm quyền tiếp cận thông tin kịp thời và tạo điều kiện để nhà đầu tư thiểu số tham gia vào các quyết định thuộc lĩnh vực chuyên môn hoặc thế mạnh của mình, nhà đầu tư thiểu số có thể giành được quyền đề cử nhân sự vào những vị trí phù hợp trong cơ cấu quản trị và vận hành doanh nghiệp. Các vị trí này có thể bao gồm:

• Thành viên Hội đồng quản trị (“HĐQT”) (đối với công ty cổ phần) và hoặc quan sát viên có quyền tham dự các cuộc họp HĐQT (có quyền nhận thông tin, phát biểu ý kiến nhưng không được biểu quyết);
• Kiểm soát viên thuộc ban kiểm soát (“BKS”) (trong trường hợp pháp luật yêu cầu hoặc các bên thống nhất thành lập trong doanh nghiệp để tăng cường giám sát hoạt động);
• Người đại diện theo pháp luật của doanh nghiệp (doanh nghiệp có thể có nhiều hơn 01 người đại diện theo pháp luật); và
• Các vị trí quản lý chủ chốt trong những mảng mà nhà đầu tư thiểu số có đóng góp hoặc chuyên môn, ví dụ Phó giám đốc, Giám đốc Tài chính hoặc các chức danh tương đương.

Theo pháp luật hiện hành, việc lựa chọn và bổ nhiệm các chức danh này có thể thuộc thẩm quyền của nhiều cấp quản lý khác nhau trong doanh nghiệp (ví dụ: Đại hội đồng cổ đông (“ĐHĐCĐ”) đối với thành viên HĐQT và thành viên BKS; hội đồng thành viên (“HĐTV”) và HĐQT đối với các chức danh quản lý quan trọng[1]). Do vậy, TTCĐ cần quy định rõ cơ chế bảo đảm việc bổ nhiệm các nhân sự do nhà đầu tư thiểu số đề cử, bao gồm: (i) nhà đầu tư thiểu số có toàn quyền lựa chọn, bổ nhiệm và thay thế nhân sự của mình; (ii) công ty và các cổ đông/thành viên góp vốn cam kết thực hiện việc tuyển dụng, bổ nhiệm theo đề cử của nhà đầu tư thiểu số; và (iii) công ty không được miễn nhiệm, thay thế hoặc điều chuyển các nhân sự này nếu không có sự chấp thuận trước bằng văn bản của nhà đầu tư thiểu số.

2.2. Quyền phủ quyết (veto rights)

Ngoài việc cử người đại diện vào một số vị trí quản lý phù hợp trong doanh nghiệp, một công cụ khác giúp bảo vệ các nhà đầu tư thiểu số trước nguy cơ lạm quyền của nhà đầu tư đa số là quyền phủ quyết đối với các vấn đề trọng yếu trong hoạt động của doanh nghiệp. Về nguyên tắc, quyền biểu quyết của các nhà đầu tư thiểu số được xác định theo (i) tỷ lệ sở hữu phần vốn góp của nhà đầu tư đó (đối với vấn đề thuộc thầm quyền của ĐHĐCĐ và HĐTV; (ii) số đại diện tại HĐQT (đối với vấn đề thuộc thầm quyền của HĐQT)[2]. Do đó, với tỷ lệ sở hữu nhỏ, nhà đầu tư thiểu số thường không có khả năng chi phối các quyết định được biểu quyết tại ĐHĐCĐ, HĐTV hoặc HĐQT.

Khi quyền phủ quyết được thiết lập, ĐHĐCĐ, HĐQT hay HĐTV (tùy theo mô hình doanh nghiệp và thẩm quyền của từng cơ quan theo quy định pháp luật và điều lệ công ty) sẽ không thể thông qua nghị quyết liên quan đến các vấn đề mà nhà đầu tư thiểu số có quyền phủ quyết (sau đây gọi là “vấn đề bảo lưu”) nếu không có sự chấp thuận trước của nhà đầu tư thiểu số.

Các vấn đề bảo lưu thường được các nhà đầu tư thiểu số quan tâm gồm:

3. Các cơ chế thoái vốn cho nhà đầu tư thiểu số

Trong khi các biện pháp quản trị doanh nghiệp giúp nhà đầu tư thiểu số tham gia vào quá trình điều hành và giám sát hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, các cơ chế thoái vốn giúp nhà đầu tư thiểu số có thể quản lý danh mục đầu tư của mình thông qua việc rút vốn khỏi doanh nghiệp khi doanh nghiệp có các thay đổi đáng kể về cơ cấu quản trị và kinh doanh, phát sinh các vấn đề bế tắc không thể giải quyết giữa nhà đầu tư thiểu số và các nhà đầu tư còn lại.

3.1. Quyền chọn bán (put option)

Khi đàm phán và ký kết TTCĐ, các nhà đầu tư thiểu số thường đặc biệt quan tâm đến việc thiết lập một cơ chế thoái vốn rõ ràng và có thể thực thi được. Vì vậy, các nhà đầu tư thiểu số thường yêu cầu bổ sung các quy định liên quan đến quyền được bán lại cổ phần/phần vốn góp thuộc sở hữu của mình (“quyền chọn bán”) nhằm bảo đảm khả năng thoái vốn trong những tình huống mà rủi ro gia tăng hoặc cấu trúc sở hữu, quản trị hay định hướng doanh nghiệp thay đổi theo cách không còn phù hợp với lợi ích của họ.

Pháp luật hiện quy định thành viên, cổ đông có quyền yêu cầu công ty mua lại phần vốn góp, cổ phần của mình khi thành viên, cổ đông bỏ phiếu không tán thành đối với nghị quyết, quyết định của Hội đồng thành viên/Đại hội đồng cổ đông về vấn đề nhất định liên quan đến quyền và nghĩa vụ của thành viên/cổ đông hoặc tổ chức lại doanh nghiệp[3]. Trong thực tiễn giao dịch, TTCĐ thường ghi nhận mở rộng đáng kể các trường hợp mà nhà đầu tư thiểu số có quyền kích hoạt quyền chọn bán cho công ty, cổ đông khác hoặc tổ chức/cá nhân khác được chỉ định, bao gồm như:

• Thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp, chẳng hạn như có nhà đầu tư mới nắm quyền kiểm soát, doanh nghiệp bị sáp nhập hoặc tái cấu trúc dẫn đến thay đổi chủ sở hữu thực tế;
• Bế tắc (deadlock) trong quản trị doanh nghiệp, bao gồm các vấn đề yêu cầu tỷ lệ đa số, những vấn đề bảo lưu không thể thông qua và không có giải pháp xử lý ảnh hưởng đến hoạt động hoặc giá trị doanh nghiệp;
• Nhà đầu tư đa số vi phạm nghĩa vụ theo TTCĐ, ví dụ như vi phạm các cam kết quản trị, lạm dụng quyền kiểm soát, không thực hiện nghĩa vụ tài chính hoặc gây thiệt hại cho công ty hoặc nhà đầu tư thiểu số;
• Các chỉ tiêu tài chính không đạt hoặc doanh nghiệp suy giảm giá trị nghiêm trọng so với kế hoạch và mục tiêu đầu tư ban đầu;
• Sự kiện bất thường ảnh hưởng đến vị thế của cổ đông thiểu số, chẳng hạn như tranh chấp lớn, thay đổi pháp lý quan trọng hoặc rủi ro hoạt động nghiêm trọng; và
• Các sự kiện khác theo thỏa thuận của các bên trong từng giao dịch cụ thể.

Khi quyền chọn bán được kích hoạt, tùy thuộc vào nguyên nhân phát sinh, nhà đầu tư thiểu số có thể yêu cầu nhà đầu tư đa số, cổ đông/thành viên sáng lập và/hoặc công ty mua lại toàn bộ cổ phần/phần vốn góp của mình theo công thức định giá đã được các bên thỏa thuận trước.

3.2. Quyền bán theo (tag-along rights) – quyền buộc bán theo (drag-along rights)

Quyền bán theo (tag‑along) và quyền buộc bán theo (drag‑along) là hai cơ chế phổ biến và có ý nghĩa quan trọng mà các nhà đầu tư thiểu số cần lưu ý. Hai quyền này hiện không được quy định cụ thể trong pháp luật doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay, nhưng được thường được các bên thỏa thuận và quy định song hành trong TTCĐ để xử lý hai rủi ro đối lập trong cấu trúc sở hữu, đảm bảo sự cân bằng lợi ích và tăng tính thanh khoản cho các giao dịch chuyển nhượng cổ phần/phần vốn góp.

Trong khi quyền bán theo được thiết kế để bảo vệ nhà đầu tư thiểu số khi nhà đầu tư đa số chuyển nhượng cổ phần cho bên thứ ba (“bên mua”), giúp tránh tình huống nhà đầu tư thiểu số bị kẹt lại với một chủ sở hữu mới mà không có đại diện hoặc quyền thương lượng phù hợp; thì quyền buộc bán theo lại tạo điều kiện cho nhà đầu tư đa số thực hiện giao dịch bán phần lớn hoặc toàn bộ cổ phần/phần vốn góp nhanh chóng và dễ dàng hơn. Chi tiết về quyền bán theo và quyền buộc bán theo được trình bày dưới đây.

4. Các hạn chế và quyền ưu tiên

4.1. Hạn chế với nhà sáng lập và nhân sự chủ chốt

Các hạn chế áp dụng đối với nhà sáng lập và các nhân sự chủ chốt là một nội dung cơ bản trong TTCĐ, đặc biệt trong bối cảnh doanh nghiệp khởi nghiệp nơi số lượng cổ đông/thành viên góp vốn thường không nhiều và đồng thời cũng là những người sáng lập hoặc giữ các vị trí then chốt có giá trị chiến lược đối với doanh nghiệp. Việc thay đổi cơ cấu sở hữu hoặc rời khỏi doanh nghiệp của các cá nhân này có thể ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động quản trị, kinh doanh và định hướng phát triển của doanh nghiệp. Trong khi đó, pháp luật Việt Nam cho phép các cổ đông sáng lập được tự do chuyển nhượng cổ phần của mình sau khi kết thúc thời hạn 03 (ba) năm kể từ ngày doanh nghiệp được cấp Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp[4]. Đồng thời, pháp luật lao động có xu hướng bảo vệ quyền tự do việc làm của người lao động – chủ thể thường được coi là bên yếu thế trong quan hệ lao động[5].

Do đó, việc thiết lập các thỏa thuận dân sự bổ sung nhằm hạn chế quyền chuyển nhượng hoặc quyền chấm dứt làm việc của cổ đông/thành viên sáng lập và các nhân sự chủ chốt là cần thiết để giúp nhà đầu tư thiểu số kiểm soát cơ cấu vốn góp, ổn định đội ngũ nhân sự quan trọng và bảo đảm doanh nghiệp tiếp tục vận hành theo đúng mục tiêu ban đầu khi nhà đầu tư thiểu số quyết định rót vốn.

Các hạn chế thường được áp dụng bao gồm:

• Cổ đông/thành viên sáng lập và các nhân sự chủ chốt chỉ được chuyển nhượng cổ phần/phần vốn góp của mình (nếu có) sau khi có sự chấp thuận của nhà đầu tư thiểu số;
• Cổ đông/thành viên sáng lập và các nhân sự chủ chốt phải cam kết làm việc tại doanh nghiệp trong một khoảng thời gian tối thiểu nhất định kể từ thời điểm nhà đầu tư thiểu số góp vốn;
• Cổ đông/thành viên sáng lập và các nhân sự chủ chốt không được thực hiện các hoạt động kinh doanh có tính chất cạnh tranh, trực tiếp hoặc gián tiếp, với hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp trong thời gian còn nắm giữ cổ phần/phần vốn góp hoặc còn làm việc tại doanh nghiệp, cũng như trong một khoảng thời gian nhất định sau khi chấm dứt việc nắm giữ cổ phần/phần vốn góp hoặc chấm dứt làm việc tại doanh nghiệp.

4.2. Quyền chào mua đầu tiên

Quyền chào mua đầu tiên được áp dụng trong trường hợp cổ đông/thành viên có nhu cầu chuyển nhượng cổ phần/phần vốn góp của mình (“cổ đông chuyển nhượng”), theo đó, cổ đông chuyển nhượng cần phải chào bán cho các cổ đông/thành viên hiện hữu trước khi chào bán cho bên thứ ba.

Pháp luật Việt Nam hiện đã có quy định cụ thể về việc thành viên công ty trách nhiệm hữu hạn khi có nhu cầu chuyển nhượng phần vốn góp phải chào bán trước cho các thành viên hiện hữu theo tỷ lệ tương ứng với phần vốn góp của họ và theo cùng điều kiện chào bán, trước khi được phép chuyển nhượng cho người không phải là thành viên[6]. Ngược lại, đối với công ty cổ phần, pháp luật lại cho phép cổ đông tự do chuyển nhượng cổ phần, trừ một số trường hợp hạn chế như cổ đông sáng lập trong 03 năm đầu tiên hoặc khi Điều lệ công ty có quy định khác[7].

Do đó, các bên thường bổ sung trong TTCĐ các quy định về quyền chào mua đầu tiên áp dụng đối với tất cả các cổ đông hiện hữu trong doanh nghiệp (bao gồm cả nhà đầu tư thiểu số). Đồng thời, TTCĐ cũng sẽ quy định cụ thể về trình tự thông báo, thời hạn phản hồi và thủ tục xác nhận việc mua hoặc từ chối mua, làm căn cứ để các bên thực hiện giao dịch chuyển nhượng. Theo đó, chỉ trong trường hợp, nhà đầu tư thiểu số từ chối mua cổ phần/phần vốn góp từ cổ đông chuyển nhượng thì cổ đông chuyển nhượng mới được quyền đàm phán và thực hiện giao dịch chuyển nhượng theo điều kiện không thấp hơn điều kiện đã chào nhà đầu tư thiểu số.

5. Định giá công bằng

5.1. Chống pha loãng (anti‑dilution)

Chống pha loãng là một cơ chế quan trọng trong các TTCĐ nhằm bảo vệ nhà đầu tư thiểu số khỏi việc giảm giá trị khoản đầu tư khi doanh nghiệp tiến hành huy động thêm vốn trong tương lai thông qua việc phát hành cổ phần/phần vốn góp mới với mức giá thấp hơn giá mà các nhà đầu tư thiểu số đã đầu tư trước đó. Khi xảy ra vòng gọi vốn với định giá thấp hơn, tỷ lệ sở hữu và giá trị kinh tế của nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng đáng kể. Cơ chế chống pha loãng được thiết kế để điều chỉnh lại giá chuyển đổi hoặc số lượng cổ phần/tỷ lệ sở hữu phần vốn góp mà nhà đầu tư nắm giữ, giúp họ duy trì giá trị tương đương với khoản đầu tư ban đầu.

Hai phương pháp chống pha loãng phổ biến hiện nay là:

• Chống pha loãng toàn bộ (full‑ratchet anti-dilution): theo đó, khi doanh nghiệp phát hành cổ phần/phần vốn góp mới với giá thấp hơn bất kỳ vòng gọi vốn nào trước đó, điều khoản chống pha loãng toàn bộ sẽ điều chỉnh giá của tất cả các cổ phần/phần vốn góp đang lưu hành của nhà đầu tư thiểu số theo giá phát hành mới; và
• Chống pha loãng bình quân gia quyền (weighted‑average anti-dilution): trong trường hợp này, giá mua cổ phần/phần vốn góp của các nhà đầu tư sẽ được điều chỉnh dựa trên trung bình trọng số giữa giá cũ và giá mới, giúp cân bằng hơn giữa lợi ích của nhà đầu tư và cổ đông sáng lập.

Cơ chế chống pha loãng đặc biệt quan trọng trong bối cảnh các startup thường phải gọi vốn nhiều vòng và dễ gặp biến động về định giá hay chịu sức ép từ các nhà đầu tư mới trong tương lai. Nếu không có cơ chế này, nhà đầu tư thiểu số ban đầu có thể chịu thiệt hại lớn khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phần/phần vốn góp với giá thấp, dẫn đến mất cân bằng lợi ích giữa các nhóm nhà đầu tư, đặc biệt là với các nhà đầu tư thiểu số đã đồng hành với doanh nghiệp trong giai đoạn hình thành và phát triển ban đầu.

5.2. Định giá độc lập

Khi các bên không thể thống nhất được giá chuyển nhượng trong các trường hợp yêu cầu mua lại cổ phần/phần vốn góp, việc thuê một bên thứ ba độc lập để định giá thường được xem là cơ chế trung lập và đáng tin cậy nhất nhằm bảo đảm tính khách quan của giao dịch. Bên định giá độc lập có thể là tổ chức thẩm định giá, công ty kiểm toán hoặc chuyên gia tài chính được lựa chọn theo tiêu chí đã thỏa thuận trong TTCĐ. Kết quả định giá này giúp giảm thiểu xung đột khi mỗi bên có thể đưa ra phương pháp hoặc giả định định giá khác nhau, đặc biệt trong bối cảnh kết quả kinh doanh thực tế có thể chênh lệch đáng kể so với dự báo ban đầu. Trong nhiều TTCĐ, kết quả định giá của bên thứ ba được quy định là ràng buộc hoặc có giá trị tham khảo cao để tránh kéo dài quá trình đàm phán và hạn chế nguy cơ bế tắc (“giá trị hợp lý”).

Ngoài ra, trong trường hợp việc mua lại phát sinh từ vi phạm nghĩa vụ của một bên, các bên có thể thỏa thuận rằng bên không vi phạm được quyền mua lại cổ phần/phần vốn góp của bên vi phạm với mức giá thấp hơn giá trị hợp lý được xác định (ví dụ bằng 90% giá trị hợp lý) như một chế tài bổ sung. Cơ chế này vừa tạo động lực tuân thủ nghĩa vụ, vừa bảo đảm giao dịch mua lại phản ánh đúng rủi ro do hành vi vi phạm gây ra cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư còn lại.

[1] Điều 100, Điều 138 và Điều 153 Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14 do Quốc hội ban hành ngày 17/6/2020 (“Luật Doanh Nghiệp”)

[2] Điều 59, Điều 148 và Điều 157 Luật Doanh Nghiệp

[3] Điều 51.1 và Điều 132 Luật Doanh Nghiệp

[4] Điều 120.3 Luật Doanh Nghiệp

[5] Điều 5.1 Bộ luật lao động số 45/2019/QH14 do Quốc hội ban hành ngày 20/11/2019

[6] Điều 52.1 Luật Doanh Nghiệp

[7] Điều 111.1.d, Điều 120.3 và Điều 127.1 Luật Doanh Nghiệp

Quyền miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này được chuẩn bị bởi Công ty Luật TNHH PTN (“PTN Legal”) chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin tham khảo cho người đọc. PTN Legal không cam kết hay đảm bảo về tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này. Nội dung của bài viết có thể được thay đổi, điều chỉnh, hoặc cập nhật mà không cần báo trước. PTN Legal không chịu trách nhiệm về bất kỳ lỗi hoặc thiếu sót nào trong bài viết này hoặc thiệt hại phát sinh từ việc sử dụng bài viết này trong bất kỳ trường hợp nào.